煮酒品劍篇1：唐門、漫天花雨 - 楊惟雯

轉貼自：大宅配 － 生活美學

 放眼中國企業在三十多年的市場化生涯中， “德隆系”是我最欣賞的企業，雖然它已在商戰中飛灰煙滅。

曾經，作為中國最大民企新疆德隆，通過戰略投資，對產業進行整合，創造了傳統產業的新價值，同時又在中國證券市場上演繹出一個資本運作的神話，人稱“中國第一莊”。


一、新疆德隆演繹后巴菲特模式

15年前， 7名青年大學生懷抱創業的熱情，用僅有的400元錢在烏魯木齊創辦一家名為“朋友”的彩色攝影影印店，這就是德隆前身。

靠400元錢起家的德隆是通過什麼手段，完成了規模巨大的原始積累呢？

德隆的投資理念很簡單，就是借助中國資本市場的力量，對沒有形成高度壟斷的行業進行市場重組。

“后巴菲特模式”------巴菲特注重選擇並投資產業，但不介入經營；而德隆是把資本市場當成運作產業的一個手段和最佳切入點，並去完成巴菲特沒有涉及的另一半工作------深入到企業的經營管理層面。

德隆的模式是，投資於上市公司------輸出一個戰略------通過增資擴股融資收購——整合傳統產業的市場。
他強調能夠產生現金流的是市場重組而不是資產重組，德隆由此將自己的第一核心競爭力定為“整合能力”。

新疆德隆於1996年、1997年在證券市場上大顯身手，通過收購法人股先后入主新疆屯河、湘火炬、合金股份三家老的國有企業，並且把它們調理得紅紅火火，從而奠定了其產業整合基礎。

在德隆入主後，這三家公司的總資產、凈利潤及主要業績指標也都大幅提高，導致股價節節攀升。

與此同時，這三家上市公司也實施了大規模的股本擴張，進行大比例的送配。統計可得，新疆屯河從1996年至今，1股變成6股；合金投資從1997年至今，1股變成7.45股；湘火炬擴張最慢，從1997年至今，1股也變成2.96股。伴隨資本的擴張，德隆也從送配股方式中獲得壯大，德隆也取得資本市場領導者的地位。

在入主三家上市公司后，德隆又揮師金融領域，先后持有新疆金融租賃有限公司、新疆金新信托、廈門聯合信托、北方證券、新世紀金融租賃、重慶證券、湖南證券、深發展等金融機構股權，初步勾勒出一個金融帝國的雛形。


二、通過戰略投資，對產業進行整合

德隆集團CEO唐萬新是唐氏四兄弟中，位列老么的他主導了德隆集團的創業和發展。

早在1997年的“達園會議”上德隆集團就確立了由“做企業”改為“做產業”的發展方向，基本確立了德隆戰略投資人的形象。

德隆產業整合實例一、 新疆屯河

"新疆屯河"曾是以生產水泥為主業的上市公司。1996年德隆入主新疆屯河，通過技改、併購，使新疆屯河提高水泥生產能力和產品品質，並通過收購周邊中小水泥廠，很快發展成為年生產能力過100萬噸的新疆第二大水泥企業。

2000年3月，在德隆的撮合下，新疆屯河將年產100萬噸水泥生產能力的實物資產出售給新疆水泥行業老大——上市公司天山股份。 整合之后天山和屯河的水泥年產量已占新疆水泥產量的60%，天山由此奠定了中國第三、西北最大水泥企業的地位。

出售新疆屯河的"灰色"產業后，新疆德隆開始以其為基礎進行果蔬飲料業的市場重組。德隆為新疆屯河打造了一條開發"紅色"新產業，即發展以番茄、紅花、胡蘿卜、枸杞、石榴、紅葡萄、大棗等新疆特色果蔬為原料的深加工產業。

所謂"紅色產業"，指以番茄等新疆特色果蔬為原料的深加工產業。"新疆屯河"結合新疆的地緣優勢開發這一產業，有效地實現了"資源優勢轉化為經濟優勢"的戰略構想。
當時，新疆屯河的番茄醬年生產能力已達24萬噸，占全球生產能力的10%，市場的6%，出口額居全國之首，每年創匯4000多萬美元。

後來新疆屯河宣布將以現金方式出資5.1億元，與匯源果汁集團共同組建“匯源食品飲料(集團)有限責任公司”，新疆屯河占合資公司51%股權，從而獲得匯源強大的市場網絡及成熟的品牌和生產能力。

德隆產業整合實例二、合金股份

新疆德隆接著複製屯河模式，從食品飲料再介入汽車零配件和電動工具制造業。
"合金股份"曾是一家生產單一鎳合金產品的上市公司。該產品的全國年需求量僅1億多元，這在客觀上限制了其傳統主業的進一步發展。1997年6月，在合金股份法人股出讓招標中，德隆集團購入該公司股份1500萬股（占其總股本的29.02％），入主該上市公司的運作。

機電產品是中國較有國際競爭力的出口項目，幾乎占當時中國出口產品份額的一半以上，而鎳合金是機電產品的重要原料，是這個產業鏈的源頭，當初他們正是看到了這種做大產業的機會，才果斷以4,665萬元的出資成為瀋陽合金的第一大股東。所以從1998年開始，德隆又經歷了一個近乎180度的轉彎過程，基於上市公司合金股份先後收購了生產直流電動工具的上海星浩特公司和生產交流電工具的蘇州太湖電動工具集團，重組了寶雞星寶機電公司。其後又通過星浩特收購了蘇州黑貓集團(生產高壓水槍等系列產品)80%股份和上海美浩電器有限公司(生產清洗機械)75%的股份。並成立山西中浩園林機械有限公司，生產割草機等草地園林機械。

至2001年止，德隆滲透到由原料供應到重要配套，再到終端產品形成的產業鏈全過程，並基本上控制了全套自助電動工具的生產，並重新培配置了電動工具市場的資源。

經過兩年多的一系列購併活動，到2000年，合金股份已將中國電動工具行業的龍頭企業集中到了自己旗下。這一舉措，大大提高了公司的經營業績和市場競爭力，致使在國際市場上位居"霸主"的美國毛瑞（Murray）公司也不得不放下架子，與其結成戰略夥伴關係。在整個過程中，德隆形成了自己獨到的投資理念“抓住源頭，控制終端”。

德隆產業整合實例三、湘火炬Ａ

"湘火炬Ａ"原是一個普通的火花塞生產廠家，上市後幾年中，經營業績每況愈下，已經很難維持下去。1997年11月，德隆受讓2500萬股國有股（占總股本25.71％）而成為“湘火炬A”的第一大股東，由此，邁開了公司業務重整的步伐。隨後兩年多時間內，該公司通過收購美國MAT（包括其在美國的2家公司和在中國的9家合資公司）的75％股權、收購中外合資企業——上海和達的75％股權等，不僅使公司業務拓展到汽車刹車系統、點火系統、內飾系統、車燈車鏡等"大汽配"的各方面，80％的產品打入國際市場，取得了美國汽車零部件進口市場的15％份額，而且使公司各主要業績指標分別增長了幾倍到20多倍。
這次，德隆瞄準了大汽配市場，而實際劍指汽車製造業。

在上述德隆產業整合的三個案例中，重要的是德隆系股票的上漲有經營業績的增長作為基礎，並非簡單股市炒作的結果。


三、德隆系資金斷鏈

2004年4月，德隆集團爆發信用危機。旗下“老三股”湘火炬、合金投資、新疆屯河也在劫難逃，股價大幅下挫。短短4個月內，3隻股票就將過去5年的漲幅盡數抹去，流通市值從最高峰時的206.8億元掉到2004年5月25日的50.06億元，蒸發了156億元之多。

德隆問題的根本原因，在於德隆透過“類金融控股公司”結合產業與金融資本的發展策略，是具有內在的缺陷。

首先，德隆的戰略目標是要“做大、做強”，而其模式是以產業和金融為兩翼，互相配合，共同前進。
　　
但德隆的弱點在於它的資金來源，它在國內掌控的金融資源，銀行短貸也好、拆借的短期資金也好，都需要固定回報，這和德隆對企業長期股權投資的需要是不匹配的。

早期的德隆通常的做法是：先控股一家上市公司，通過這個「殼」資本操作，投入產業整合，再藉這個「殼」經營績效提高，增資配股並激勵股價，然後再融資進入下一個迴圈。可以說這是一種資金利用率非常高的運營手法，通過槓桿充分作用，發揮資本市場的融資功能來壯大自己。

但是，畢竟產業整合的效益，有時間遞延的效應。單靠上述通過直接融資是遠遠不能達到德隆的戰略目標的。隨著德隆系產業的擴大（據不完全統計，德隆系有177個子公司和孫公司），德隆必須依賴大量銀行貸款 (間接融資) 才能維持資金鏈條，支援其發展戰略。
因此，德隆通過將持有的法人股抵押貸款，或者通過所屬公司互相擔保貸款來解決資金問題。例如，湘火炬、合金投資、新疆屯河3家公司的債務規模在德隆入主後均大幅度攀升，多家對外擔保額超過了淨資產的100%.
　　
此外，德隆先後介入金新信託、廈門聯合信託、北方證券、泰陽證券、德恒證券、恒信證券、新疆金融租賃、新世紀金融租賃等多家非銀行金融機構以及長沙、南昌等地的商業銀行。德隆希望以各種項目及關聯公司之名，從這些金融機構中取得資金。
　　
據監管部門自2002年年底以來的調查，德隆在整個銀行體系的貸款額高達200億元—300億元，主要在四大國有銀行。如果加上委託理財、證券公司三方協定委託投資等(甚至出現了挪用客戶資金的狀況)，德隆占壓的銀行資金高達四、五百億元。在銀行貸款越來越多的情況下，一旦產業整合不利，銀行緊縮貸款，那麼德隆的資金鏈條立刻出現險象。

雖說宏觀調控的收緊銀根給了德隆最後的一擊，但德隆的敗相，事實上，是在擴張過程中過度倚賴於銀行貸款結構、短融長投的惡果。

一般民營企業，總是習慣重產業而輕財務的操作思路，缺乏為企業發展做出適配的財務安排的經驗與能力，這為民營企業在轉型升級中出現巨大的財務風險埋下了伏筆。

從資金來源看，一般民營企業直接可選擇的措施有兩個：從銀行借款和通過配股或增發新股獲得募股資金。一旦遇到宏觀環境發生逆轉，以短期融資做長期項目的“體質”自然顯得異常脆弱。


四、生不逢時

德隆集團在產業整合上，是具有相當高度戰略的集團。
惟在一個資本市場尚未健全的環境中作戰，有如此戰果，已屬十分難能可貴。美好的戰已打過，吾人向它致上最高的敬意。